Jätkusuutlikud konkurentsieelised – I osa

Investeerimishuvilised, kes veidigi on uurinud Warren Buffett’i investeerimispõhimõtteid on kindlasti kokku puutunud väljendiga economic moat. Või kuulnud mõne ettevõtte kohta iseloomustuseks öeldavat wide moat company. Mis asi see moat siis õigupoolest on ja kuidas seda mõista?

Alustuseks – sõna moat viitab inglise keeles vallikraavile, just sellisele, mis keskaegsete kindluste ümber ehitati. Wide moat ettevõtete all peetakse silmas firmasid, mis on piltlikult öeldes konkurentide eest suuremal või vähemal määral kaitstud tänu just sellele ettevõtet ümbritsevale laiale vallikraavile.

Kõige lihtsam on kogu kontseptsiooni mõista kui jätkusuutlikku konkurentsieelist, mille tulemusena suudab ettevõte üle pikema ajaperioodi teenida turu keskmisest kõrgemat omakapitali (ROE) ja investeeringute tootlust (ROIC). Kuigi kõnealuse kontseptsiooni loojaks võib pidada Warren Buffett’it, siis selle populariseerimisele on suuresti kaasa aidanud Morningstar’i nime kandev investeerimisanalüüse pakkuv ettevõte.

I want a business with a moat around it. I want a very valuable castle in the middle and then I want the Duke who is in charge of that castle to be very honest and hard working and able. Then I want a moat around that castle. The moat can be various things … want to throw crocs, sharks and gators, I guess, into the moat to keep away competitors.

– Warren Buffett

Konkurentsieeliste ulatus

Morningstar jaotab kõik analüüsitavad ettevõtted konkurentsieeliste olemasolu ja jätkusuutlikkuse järgi kolme kategooriasse:

  1. Laiapõhjalist ja pikaajalist konkurentsieelist omavad ettevõtted (wide moat companies)
  2. Kitsamat ja lühemaajalist konkurentsieelist omavad ettevõtted (narrow moat companies)
  3. Puuduva konkurentsieelisega ettevõtted (companies with no economic moat)

Ligikaudu 43% Morningstar’i analüütikute poolt kaetavast 1500 globaalsest ettevõttest ei oma mingeid märkimisväärseid ja jätkusuutlikke konkurentsieeliseid (no moat). Ligikaudu sama paljud ettevõtted (643 ettevõtet ehk ligi 43%) omavad kitsamat ja keskeltläbi järgmised 10 aastat kehtivat konkurentsieelist. Laiapõhjalist ja vähemalt järgmised 20 aastat toimivat konkurentsieelist omavad Morningstar’i hinnangul hetkel 14% kõigist analüüsitud ettevõtetest ehk 209 firmat.

Milles väljendub konkurentsieelis?

Jätkusuutlik konkurentsieelis väljendub üldjuhul ettevõtte kasumlikkuses. Teisisõnu selles kui kasumlikult suudab ettevõte opereerida. Üldiselt kasutatakse selle mõõtmiseks omakapitali rentaabluse (ROE), investeeringute rentaabluse (ROIC) ja ärikasumi marginaali (operating margin) suhtarve. Näiteks toob Morningstar välja, et wide moat ettevõtete ROIC on keskmiselt 13,5% võrrelduna no moat ettevõtete 4,8% investeeringute rentaablusega. Omakapitali rentaabluse ehk ROE puhul on wide moat ettevõtted esirinnas keskmiselt nõnda kõrge ROE näitajaga nagu seda on 19,0%, narrow moat ettevõtted järgnevad 14,8% omakapitali rentaablusega ja no moat firmade keskmine ROE jääb 8,6% kanti.

Lisaks kõrgema kasumlikkuse saavutamisele kipuvad jätkusuutliku konkurentsieelisega (nii wide moat kui ka narrow moat) ettevõtted Morningstar’i analüüsi kohaselt ka kiiremini kasvama. Peale selle genereerivad nad rohkem rahavoogu ja nende ettevõtete aktsiad kauplevad kõrgema P/E suhtarvu tasemel kui jätkusuutlikke konkurentsieeliseid mitte omavad ettevõtted (no moat companies). Teisisõnu viib jätkusuutlike konkurentsieeliste olemasolu ettevõtete väärtuse (intrinsic value) kiirema kasvuni.

Dividendivoogu taotlevatele investoritele võib huvitav infokild olla ka see, et mida vähem on ettevõttel konkurentsieeliseid, seda kõrgem on keskmiselt tema dividendimäär. Morningstar leidis 1500 globaalset ettevõtet analüüsides, et no moat ettevõtete keskmine dividendimäär on ligikaudu 3,0%, narrow moat ettevõtetel 2,6% ja wide moat ettevõtetel 2,3%.

Miks see kõik aktsiainvestorit huvitama peaks?

Investori seisukohast vaadatuna on kõik jätkusuutlike konkurentsieelistega kaasnev oluline peamiselt ühel põhjusel – kõrgem pikaajaline kogutootlus. Nimelt väljendub jätkusuutlike konkurentsieelistega opereerivate ettevõtete keskmisest kiirem ettevõtte väärtuse kasv kesk-pikas perspektiivis alati ka nende ettevõtete aktsiate hindades. See tähendab, et selliste ettevõtete aktsiate hinnad tõusevad turuindeksitest kiiremini. Mõõdetuna alates Morningstar’i Wide Moat Focus indeksi loomise hetkest 2002. aastal kuni 2016. aastani ületas laiapõhjalist ja pikaajaliselt jätkusuutlikku konkurentsieelist omavatest ettevõtetest koostatud indeks S&P 500 turuindeksi kogutootlust ligikaudu +5,1% aastas.

Seega tasub igal üksikaktsiaid valival pikaajaliselt investoril konkurentsieelistele ja nende jätkusuutlikkusele mõelda küll. See ei tähenda, et peaks nüüd hakkama kogu oma investeerimisstrateegiat ühtäkki ümber tegema ja valima ettevõtteid ainult wide moat või narrow moat reitingut omavate firmade hulgast. Seda mitte. Pigem tasub seda võtta kui üht täiendavat sisendit ja lisainfo allikat.

Näiteks – kuna minu investeerimisstrateegia näeb ette dividendivoogu pakkuvatesse ettevõtetesse investeerimist, siis jätkan ikkagi oma aktsiate valimist lähtudes esmalt dividendipoliitikast ja dividendimaksete ajaloost, kuid pärast oma analüüsi teostamist uurin lisaks ka Morningstar’i moat reitinguid. Kui seni olin seda teinud ehk veidi ebakorrapäraselt, siis just hiljuti lisasin oma investeerimisideede watchlist’i ehk vaatlusnimekirja täiendava väljana selle sama Morningstar’i economic moat reitingu. Oli üpris huvitav täheldada, et vaatlusnimekirjas olevast ligi 70-st ettevõttest oli reitinguks no moat kõigest seitsmel. Ja needki olid sellised tsüklilised ja spekulatiivse hõnguga investeerimisideed. Wide moat reitingut omasid 42 vaatlusnimekirja ettevõtet ja ülejäänutele oli määratud reitinguks narrow moat.

Konkurentsieeliste allikad

Morningstar eristab viite jätkusuutlikku konkurentsieelist pakkuvat allikat. Nendeks on immateriaalsed varad (kaubamärk, litsentsid, patendid), ümberlülitumise kulud, võrgustiku efekt, kulueelis ja ratsionaalne ulatus.

Immateriaalsed varad

Immateriaalsete varade puhul on loogika üpris lihtne. Kõrge kaubamärgi tuntus ja väärtus suurendab klientide valmidust maksta toote või teenuse eest kõrgemat hinda. Patendid kaitsevad ettevõtet konkurentsi eest ja annavad seeläbi võimu hoida hindu kõrgemal. Ka litsentside mõju on suuresti sama – need piiravad konkurentsi ja võimaldavad paljudel juhtudel küsida lõpptoote eest kõrgemat hinda.

Kaubamärkide puhul on lood tegelikult omajagu komplitseeritud. Mitte kõik tuntud kaubamärgid ei võimalda selle omanikul küsida konkurentidest kõrgemat hinda. Hinnakujunduse osas annab vabad käed vaid selline kaubamärk, mis on tarbijate jaoks atraktiivne. Teisisõnu tuntus ja atraktiivsus ei ole üks ja sama. Morningstar toob näidetena tuntud kaubamärkidest, mis ei oma kõrgemat hinda küsida võimaldavat kaubamärgi väärtus välja American Airlines’i ja rõivafirma GAP. Samas kui Coca Cola saab oma jookide eest võrreldes kohalike või vähemtuntud kaubamärkidega küsida kõrgemat hinda.

Analüüsifirma toob siin kategoorias näidetena välja sellised ettevõtted nagu juba nimetatud Coca Cola ja lisaks veel Johnson & Johnson, Unilever ning Sanofi.

Ümberlülitumise kulud

Ümberlülitumise kulude puhul mängib rolli ennekõike ümberlülitumise ehk konkurendi toote kasutusele võtuga seotud ajakulu, ebamugavus ja täiendav ühekordne rahaline kulu. Heaks lihtsaks näiteks sellest kontseptsioonist on vahetatavate teradega žiletid. Teiseks näiteks võib tuua mõne kriitilise tähtsusega süsteemse tarkavaralahenduse. Morningstar toobki siinkohal ümberlülitumise kulude konkurentsieelist omavate firmadena välja näiteks Oracle ja ADP.

Ümberlülitumise kulude kaudu loodavat konkurentsieelist saab vaadata ka teise nurga alt. Kuigi ümberlülitumine ehk konkurendi toote kasutuselevõtt iseenesest võib olla lihtne ja ei too kaasa märkimisväärseid lisakulusid, siis juhul kui ümberlülitumisest saadav kasu on minimaalne, kipuvad tarbijad jääma esialgse toote/teenuse juurde. Siin on heaks näiteks pangandus. Kuigi mõne konkureeriva panga maksekaardi igakuine hooldustasu võib olla väiksem kui hetkel kasutatava oma, nõuab ümberlülitumine enamasti mingit täiendavat motivaatorit (suuremat saadavat kasu). Sageli on selleks siis madalam pakutav laenuintress või mõni muu kliendile parasjagu oluline ja soodsam toode/teenus.

Võrgustiku efekt

Järgmise konkurentsieelise allikana saame rääkida võrgustiku efektist. Teisisõnu mõne toote või teenuse omadusest, mille puhul iga täiendava kasutajaga kaasneb väärtuse kasv nii sellele uuele kui ka juba olemasolevatele kasutajatele. Iga täiendava kasutaja lisandumisega kasvab niinimetatud potentsiaalsete ühenduste arv eksponentsiaalselt. Tänapäevaste ja aktuaalsete näidetena saab siinkohal nimetada sotsiaalmeedia firmasid, krediitkaardi kompaniisid ja börse. Ajaloost on headeks näideteks fakside ja telefonide kasutuselevõtt.

Selles kategoorias nimetab Morningstar näidetena selliseid tuntud firmasid nagu Facebook, Ebay, Mastercard, CME Group.

Kulueelis

Oluliseks konkurentsieeliseks on ka kulueelis. Ennekõike siis kui see eelis on jätkusuutlik. Selleks võib põhjuseid olla erinevaid – suurepärane asukoht, unikaalsed ja jäljendamatud protseduurilised iseärasused, konkurentide jaoks kättesaamatu mastaabi olemasolu, unikaalsete varade omamine ja muu taoline. Kulueelist võib praktikas kasutada mitut moodi. Kõige otsesem viis on pakkuda konkurentidest madalamat hinda. Kulueelis tagab siis antud juhul selle, et ettevõte suudab ikkagi olla kasumlik. Teine ja samuti sageli kasutatav viis on pakkuda oma tooteid/teenuseid konkurentidega võrreldes sarnase hinnaga, kuid tänu kulueelisele teenida turu keskmisest kõrgemat kasumimarginaali.

Kulueelist omavate ettevõtetena toob Morningstar välja järgmised firmad: Amazon, Novo Nordisk, ABInBev, Wal-Mart, Compass Minerals.

Ratsionaalne ulatus

Eesti keelde sõna-sõnalt küll pisut raskesti tõlgitav konkurentsieelis hõlmab endas olukorda, mil turg on nõnda väike, et selle efektiivseks teenindamiseks mahub turule vaid väike hulk pakkujaid. Teisisõnu teenivad turul juba tegutsevad ettevõtted piisavalt kasumit, kuid uutele potentsiaalsetele sisenejatele tundub turule tulemine majanduslikult ebamõistlik. Miks? Peamiselt selle pärast, et uue tegija lisandumise ja turu ümberjagamise tulemusena langeb kogu sektori kasumilikkuse määr allapoole kaalutud keskmist kapitali hinda (WACC-i). Seeläbi ei suuda jätkusuutlikult kasumit teenida enam ükski ettevõte. Lisaks sellele nigelale väljavaatele kaasneb tavaliselt sellistele turgudele sisenemisega ka oluline investeeringute tegemise vajadus.

Selles kategoorias opereerivad enamasti kommunaalteenuste, raudtee ja torujuhtmete ettevõtted ning ka lennujaamad. Morningstar toob siin wide moat firmade näidetena välja järgmised ettevõtted: National Grid, Carnival, UPS, Canadian Pacific Railway.

Kokkuvõtteks

Analüüsimaja Morningstar eristab viite jätkusuutlikku konkurentsieelist pakkuvat allikat – immateriaalsed varad, ümberlülitumise kulud, võrgustiku efekt, kulueelis ja ratsionaalne ulatus. Ajalooliselt on jätkusuutlikke konkurentsieeliseid omavad ettevõtted näidanud kõrgemaid kasumlikkuse numbreid ning sellistest ettevõtetest koostatud koondindeks on näidanud turuindeksit ületavat tootlust.

Samateemalise postituse II osas võtan vaatluse alla juba konkreetsete konkurentsieeliste mõju ettevõtete fundamentaalnäitajatele. Kaasatud saab ka rohkelt näiteid konkurentsieeliseid omavatest ettevõtetest.

Lahtiütleja: Käesolev ülevaade ei sisalda endas investeerimissoovitust. Tegu on informatiivse materjaliga. Investeerimisotsused ja analüüsid teeb iga investor ise.

Värsked postitused Sinu e-mailile:

Speak Your Mind