Väärtusinvestor Mohnish Pabrai investeerimisstrateegia

Mõnda aega tagasi kirjutasin Guy Spier’i nimelisest fondijuhist ja väärtusinvestorist. 2008. aastal kui Guy osales ja võitis heategevusoksjoni, mille auhinnaks oli lõunasöök Warren Buffett’iga, tegi ta seda koos Mohnish Pabrai nimelise fondijuhiga. Seekordne postitus keskendubki Mohnish Pabrai’le, tema investeerimisstrateegiale ja mõtetele, mis mul tema raamatu „The Dhandho Investor“ lugemisel tekkisid.

Sõna dhandho tuleb India Gujarat’i nimelise piirkonna kohalikust keelest ja tähendab äri, ettevõtlust või sõnasõnalt tõlkida püüdes ettevõtmist loomaks rikkust. Mohnish kasutab oma raamatus dhandho stiilis äri ajamisele viidates kindlat ettevõtluse ja investeerimise stiili. Sellist, millega kaasneb madalate riskide puhul kõrge tootlus (low-risk high-return approach).

Dhandho ettevõtlusstiili esimese näitena toob ta Patel’ide suguvõsa, kes varastel 1970ndatel USA-sse emigreerusid ning seal äri ajamist alustasid. Väidetavalt oli raamatu välja andmise ajal 2007. aastal vähem kui üks viiesajast ameeriklasest üht või teistpidi sugulussidemetes 1970ndatel Gujarat’i lõunapoolsest piirkonnast pagenud Patel’ide suguvõsaga. Samas rohkem kui pooled kõigist USA motellidest olid 2007. aastaks just selle suguvõsa käes. Raamatu alguses Mohnish kirjeldabki motelliäri ja Patel’ide näitel, mis on dhandho ehk madalat riski ja kõrget tootlust toova äri ajamise mudel.

Järgmiste näidetena sellisest äri ajamise viisist leiavad käsitlust tanklaäri, Richard Branson’i Virgin Atlantic Airlines ja Lakshmi Mittal’i teraseäri. Mittal on samuti pärit Indiast, Pakistani piiri äärsest Rajasthan’i osariigist Marwar’i nimelisest distriktist. Mittal’i sõnutsi on selle piirkonna ettevõtlusega tegelevatel inimestel, olgu siis suurärimeestel või väikepoodnikel, lihtne rusikareegel, mille alusel toimetatakse – nimelt investeerivad nad oma raha uude projekti ainult siis kui kogu kapital saadakse dividendidena tagasi mitte rohkem kui kolme järgneva aasta jooksul. Lisaks peab sisse pandud kapital ehk projekt selle kolmeaastase perioodi lõpuks olema väärt vähemalt sama palju kui alginvesteeringut tehes. See tähendab, et sisuliselt nõutakse tehtavalt investeeringult minimaalselt 33% keskmist aastast tootlust.

Dhandho raamistik

Dhandho stiilis investeerimise raamistik koosneb üheksast printsiibist.

1. Investeeri tegutsevasse ettevõttesse – investeeri juba tegutsevasse, pika ajalooga ja toimiva ärimudeliga ettevõtetesse.

2. Investeeri lihtsalt arusaadavatesse äridesse ja sellistesse, kus sektor tervikuna kogeb ajas väga vähe muutusi.

Sellisel juhul on Mohnish’i sõnutsi lihtne läbi viia väga elementaarset diskonteeritud rahavoogude analüüsi. Sellist, mis kasutavad tuleviku rahavoogude prognoosimisel konservatiivseid ja lihtsaid eeldusi. Lihtsuse rõhutamisel läheb Mohnish isegi nõnda kaugele, et ütleb investeerimisteesi ja analüüsi kohta järgmist.

I always write the thesis down. If it takes more than a short paragraph, there is a fundamental problem. If it requires me to fire up Excel, it is a big red flag that strongly suggests that I ought to take a pass.

3. Soeta raskustes olevaid (distressed) ettevõtteid raskustes olevatest tööstusharudest.

See lihtsalt on väärtusinvestorite jaoks kõige viljakam investeerimisobjektide leidmise koht. Suuresti võib siin selle printsiibi olulisuse tõestuseks viidata Joel Greenblatt’ile ja tema Magic Formula Investing süsteemile.

4. Investeeri äridesse, millel on jätkusuutlikud konkurentsieelised (moat).

Siin meeldis mulle väga kohe esimene segitav lause, mille Mohnish oli selle printsiibi alla kirja pannud.

The key to investing is not assessing how much an industry is going to affect society, or how much it will grow, but rather determining the competitive advantage of any given company and, above all, the durability of that advantage.

Põhjus kiigata konkurentsieelistega ettevõtete poole on lihtne – kõrgemad kasumimarginaalid, mis võimaldavad saavutada kõrgema investeeritud kapitali tootluse (ROIC-i). Konkurentsieeliste jätkusuutlikkus tuleb mängu juba läbi selle, et investorina me ju soovime, et need keskmisest kõrgemad kasumimarginaalid oleksid saavutatavad mitte ainult täna, vaid ka homme, ülehomme ja järgmisel aastal. Pikemalt olen konkurentsieelistest kirjutanud selles ja selles postituses.

Paar huvitavat fakti veel selle printsiibi kohta. Konkurentsieelised ei ole kunagi igavesed. Fortune 500 nimekirja ettevõtteid uurides on leitud, et keskmiselt on ettevõtte oodatav eluiga 40-50 aastat. Tavaliselt võtab Fortune 500 nimekirja jõudmine ettevõtetel ligi 25-30 aastat ja tavaliselt järgmise 20 aastaga see ettevõte kaob. Teisisõnu Fortune 500 nimekirja jõudes on enamik ettevõtteid oma hiilgeaja juba seljataha jätnud.

Sellest tulenevalt jagab Mohnish soovitusi ka diskonteeritud rahavoogude meetodi kasutamiseks. Tema sõnutsi ei tasu kunagi prognoosida ettevõtte rahavooge kaugemale kui 10 aastat ette või ka eeldada, et ettevõte on 10. aastal võimalik maha müüa rohkem kui 15x rahavoogude kordajaga.

5. Juhul kui väljavaated on sinu kasuks, panusta suurelt.

Siin tuleb mängu ligi 60 aastat tagasi Bell Labs’i teadlase John Larry Kelly järgi nime saanud Kelly valem (the Kelly Formula). Tegu on valemiga, mis esialgu leidis kasutust hasartmängurite poolt, kuid mida on võimalik rakendada ka investeerimistegevuses panuste suuruse välja arvutamiseks. Põhimõtteliselt eeldab see enda jaoks võimalike kasumi/kahjumi stsenaariumite kirja panekut ning neile siis hinnanguliste esinemistõenäosuste määramist.

Tingituna paljuski just selle valemi ja loogika rakendamisest ongi väärtusinvestorite portfellid üpris kontsentreeritud. See tähendab, et ligikaudu 80% portfellist on tavaliselt umbes 5 investeerimisidee all. Nende viie parima idee/investeeringu osakaal jääb väärtusinvestorite portfellides siis sageli 10-20% vahemikku iga positsiooni kohta.

Investing is just like gambling. It’s all about the odds. Looking out for mispriced betting opportunities and betting heavily when the odds are overwhelmingly in your favor is the ticket to wealth.

6. Keskendu arbitraažile.

Arbitraaži all peetakse silmas nii tavalist eri kauplemisplatvormidel esineva hinnavahe arbitraaži, omavahel korreleeruvate investeeringute arbitraaži, ühinemiste ja ülevõtmistega seotud arbitraaži võimalusi kui ka niinimetatud Dhandho arbitraaži. Viimane keskendub ennekõike konkurentsieeliste ära kasutamisele. Olgu siis lühi- või pikaajaliselt.

7. Investeeri ettevõtetesse, mis kauplevad oluliselt madalamatel tasemetel võrreldes oma sisemise/õiglase väärtusega (intrinsic value).

Teisisõnu on siinkohal vaatluse all margin of safety ehk niinimetatud turvapuhver.

Väärtusinvestorite investeerimisstrateegia on veidi teistsugune kui sageli arvatakse. Tihtipeale eeldatakse, et väärtusinvestorid otsivad soodsaid ostuvõimalusi ja sellega suuresti asi piirdubki. Pigem vastupidi. Puhtalt väärtusinvesteerimisele keskendunud investorid otsivad ostuhetkel tõesti turvapuhvrit ehk olukorda, kus turuhind on madalam kui ettevõtte õiglane väärtus, kuid kohe kui see hinna-väärtuse erinevus sulgub, müüakse investeering maha. Seega panustavad puhtal kujul väärtusinvesteerimise strateegiat rakendavad investorid ainult hinna ja väärtuserinevuse lõhe sulgumisele. Kui see on saavutatud, on aeg müüa ja edasi liikuda.

Olles ise pikaajalise dividendistrateegia rakendaja, otsin sarnaselt väärtusinvestoritele soodsaid ostukohti. Üpris sageli on juhtunud nõnda, et turuhinna ja õiglase väärtuse lõhe ei taha ega taha sulguda. Nii mõnigi kord hakkavad tekkima kahtlused, kõhklused ja kaob julgus positsiooni suurendada. Seepärast oli kasulik lugeda Mohnish’i seisukohta selle teema kohta.

Ta kirjutab: „Millal iganes teen ma investeeringu, eeldan ma, et turuhinna ja õiglase väärtuse vaheline lõhe sulgub hiljemalt kolme aasta jooksul. Minu isiklik kogemus professionaalse investorina on näidanud, et valdav enamus neist lõhedest sulguvad vähem kui 18 kuu jooksul.“

8. Otsi madala riski, kuid kõrge määramatusega ettevõtmisi.

See punkt oli minu jaoks üks oluline avastus. Avastus, mis lõpuks sisustas ära selle kõhutunde ja viisi, kuidas ma aastaid juba investeeringuid valides tegutsenud olen ilma, et seda tegelikult ise teaks.

Wall Street ajab üpris sageli omavahel segamini riski ja määramatuse. Tegelikult on tegu eraldiseisvate kontseptsioonidega. Wall Street’ile lihtsalt ei meeldi määramatus, mis tähendab seda, et määramatuse ilmsiks tulles kukutatakse erinevate negatiivse väljavaatega analüüside produtseerimise ja sihthindade kärpimise läbi ka aktsia turuhindu.

Madal risk ja kõrge määramatus on tegelikult suurepärane kombinatsioon. See tähendab, et määramatuse tõttu satuvad sellised ettevõtted ikka ja jälle regulaarselt kord investorite fookusesse ja lemmikuteks ning siis jälle heidetakse need täielikult kõrvale kartes kõige hullemat. Selle viimasega kaasnevad kiired ja järsud aktsia hinna languse episoodid. Nüüd astubki mängu see madala riski pool. Madala riski all peab Mohnish siinkohal silmas madalat tõenäosust kaotada sisse pandud kapital. Kuigi kõrge määramatusega kaasneb tõenäoliselt väga lai valik võimalikke tulevikustsenaariumeid, kehtib nende puhul Dhandho stiili reegel – heads, I win; tails, I don’t lose much.

9. Parem on olla kopeerija kui innovaator.

Ennekõike peab Mohnish siin silmas seda, et efektiivsem ja investori jaoks kasumlikum on oma raha paigutada ettevõtetesse, mis kopeerivad edukalt toimivaid ärimudeleid ja rakendavad juba kanda kinnitanud ning teiste poolt välja töötatud innovatiivseid lahendusi.

Müümise kunst

Üheks väga oluliseks komponendiks väärtusinvesteerimise strateegia puhul on ka õigeaegne positsiooni realiseerimine ehk müük.

Making an investment is only half of the battle – the easy part. We also need an equally robust framework for selling.

See on nüüd see tahk väärtusinvesteerimise strateegia juures, kus ilmneb, et väärtusinvesteerimine nõuab ikka väga aktiivset tegelemist. Tegu ei ole kaugeltki mitte passiivse ja pikaajaliselt nii-öelda automaatpiloodil kulgeva investeerimisstrateegiaga. Väärtusinvestoril peab juba ostu tehes peas valmis olema ka väljumisstrateegia. Ilma lihtsalt ei saa.

Sellest peatükist sain isiklikult mõtlemisainet ikka omajagu. Näiteks kirjutab Mohnish, et juhul kui meil investorina on väga kõrge veendumus oma investeerimisobjekti õiglase väärtuse osas, siis võib erandkorras kaotajaid portfellis hoida ka pikemalt kui 2-3 aastat. Samas tuleb sellisel juhul olla teadlik raha ajaväärtusest. Mida pikemat aega raha mõnes nii-öelda mahajääjas või kaotajas kinni on, seda keerulisem on hiljem tasa teha kaotatud aega. See tähendab, et isegi kui lõpuks osutub investeerimistees õigeks ja tekib lühikese aja jooksul näiteks +40% tootlus, siis pikki aastaid selle positsiooni all kinni olnud raha tootluseks üle kogu näiteks 5-aastase investeerimisperioodi kujuneb kõigest +7% aastas.

Minimaalselt 2-3 aasta pikkune investeeringu hoidmise reegel aitab väärtusinvestoritel püsida kursil, jääda truuks oma investeerimisteesile ka siis kui saabunud on tõenäoliselt maksimaalse pessimismi periood. Samas on Mohnish’i enda kogemused näidanud, et kui kolme aasta pärast on investeering jätkuvalt miinuses, siis enamasti oli ta teinud vea ettevõtte õiglase väärtuse hindamisel või väärtust kujundavate tegurite mõju hindamisel.

Igatahes paistab raamatut lugedes väärtusinvestori arsenali reegliks olevat ikka see, et turuhinna ja õiglase väärtuse lõhe sulgumisel, on aeg müüa. Juhul kui lõhe turuhinna ja õiglase väärtuse vahel kahaneb 10% piirimaile, on sobiv hetk hakata kaaluma müüki. Kui turuhind ületab juba hinnangulist õiglast väärtus, siis peab müüma.

Kokkuvõtteks

“The Dhandho Investor” nimelise raamatu näol on tegu üpris hea sisevaatega sellele, milline väärtusinvesteerimine välja näeb. Mohnish on selgitanud sellise investeerimisstrateegia põhimõtteid ja raamistikku suhteliselt lihtsas keeles ning arusaadavalt. Raskused algavad aga selle kõige praktikasse rakendamisel. Lugedes selliste edukate investorite lähenemistest ja investeerimisprintsiipidest, tunnen sageli kui vähe ma ikka ise asjadesse süüvin (kuigi kulutan siiski kümneid tunde iga ettevõtte analüüsimisele). Samuti ilmestab see raamat hästi tõsiasja, et väärtusinvesteerimine ei ole kaugeltki mitte passiivne osta-hoia stiilis investeerimisstrateegia. Tegu on pigem vägagi aktiivse, palju analüüsiressurssi ja samuti oste-müüke nõudva lähenemisega.