Finantsaruandlusest aktsiatesse investeerimise valguses

Sattusin mõni aeg tagasi kuulama Bloomberg’i ajakirjanike Joe Weisenthal’i ja Tracy Alloway podcasti ettevõtete finantsanalüüsist. Seekord olid saate külalisteks finantsprofessorid Feng Gu ja Baruch Lev, kes arutlesid selle üle, kuidas tänapäeval kasutatavad raamatupidamise standardid on ajale jalgu jäänud. Olin sarnase tähelepaneku ja taipamiseni jõudnud ka ise juba aastaid tagasi. Ennekõike puudutas see näiteks USA ettevõtete puhul suuri erinevusi raamatupidamisstandarditele vastavate niinimetatud GAAP (Generally Accepted Accounting Principles) numbrite  ja ettevõtete poolt ise täiendavalt raporteeritavate non-GAAP ehk kohandatud numbrite (adjusted) raporteerimisel. Üldiselt eelistavad ettevõtted oma tulemustest rääkides ja neid presenteerides keskenduda ennekõike non-GAAP ehk kohandatud numbritele. Mõnes mõttes on see arusaadav. Kohandatud kasuminumbritest (adjusted EPS) arvatakse näiteks maha erakorralised ühinemiste ja ülevõtmistega seotud kulud, vahest ka mingid erakorralised kahjumid, maksukohustused ja muu taoline. Tundub mõistlik.

Samas võrreldes nii mõnegi ettevõtte üldiselt aktsepteeritud raamatupidamisstandarditele vastavaid GAAP kasuminumbreid ja ettevõtte enda poolt arvutatud kohandatud ehk non-GAAP kasuminumbreid, ilmneb, et neid erandlikke kulusid, mida arvutustest välja jätta on aastast aastasse ja igas kvartalis. Tõsi, need kohandamised võivad kvartalite lõikes erineda, kuid kvartalist-kvartalisse jäetakse mingi hulk kulusid kõrvale ja raporteeritakse GAAP EPS-ist oluliselt kõrgemaid adjusted  EPS numbreid. Ja päris paljude ettevõtete puhul on käärid nende numbrite vahel ikka väga suured.

Teisisõnu paljud ettevõtted näitavad kasuminumbreid järjepidevalt suuremana. Võttes aluseks S&P 500 turuindeksisse kuuluvad ettevõtted, on leitud, et 82% kasuminumbrite kohandamistest lõpeb kõrgema kasumi näitamisega. Oluline on mõista, et nii-öelda paisutatud kasuminumbrite endi näitamisega asi tihtilugu ei piirdu. Uurides hinna-kasumi ehk P/E suhtarve, tasub olla tähelepanelik, missugused kasuminumbrid siis ikkagi selle suhtarvu jagaja poolel ehk earnings all kasutust on leidnud. See on siis mündi üks pool – standardiseerimata erakorraliste kulude kasuminumbritest maha arvamine. On ka teine, sedakorda pigem kohandatud kasuminumbrite raporteerimist toetav tahk.

Raamatupidamislike numbrite osatähtsuse langus

Gu ja Lev näitavad oma uurimustele toetudes, et kui nii 65 aastat tagasi oli ligikaudu 90-95% aktsia hinna (turukapitalisatsiooni) tõusust selgitatav raporteeritud kasuminumbrite ja aktsia raamatupidamisliku väärtusega (ettevõtte varade maht), siis tänaseks on see langenud kõigest 50% lähedale. See tähendab, et valdava enamuse aktsia hinna liikumisest tingivad muud faktorid kui ettevõtte raporteeritud finantsiline käekäik.

Mis need siis on? Tuleb välja, et tänapäeval tähtsustavad investorid kõige enam raamatupidamisega mitteseotud raporteid (USA ettevõtete puhul niinimetatud non-accounting SEC reports), millele järgnevad ettevõtet katvate analüütikute prognoosid ja raportid.

Põhjused raamatupidamislike numbrite tähtsuse languse taga

Siinkohal avaldubki kasuminumbrite kohandamise teema mündi teine pool. Eelviidatud podcast oli heaks meeldetuletuseks sellest, et immateriaalsete varade (näiteks kaubamärgi väärtus, ravifirmade puhul testfaasis olevate ravimite hulk jmt) kajastamise reeglid on ajast ja arust. Ennekõike ses osas, mis puudutab põhimõtteid selliste varade kaasamisel bilanssi ja nende detailset kajastamist finantsaruannete lisades. Kui 40 aastat tagasi moodustasid valdava enamuse teostatud investeeringutest investeeringud materiaalsesse põhivarasse, siis alates 1990-ndatest on kaalukauss iga aastaga nihkunud üha enam immateriaalsete varade kasuks. Hinnanguliselt üle 60% kõigist investeeringutest on täna käsitletavad kui investeeringud immateriaalsetesse varadesse, mis valdavalt kajastatakse ettevõtete kasumiaruandes koheselt jooksvate kuludena. See tähendab, et need kulud vähendavad koheselt ettevõtte kasuminumbreid.

Materiaalsete varadega, nagu teame, on lood teised. Nende soetamisega kaasnenud kulusid lubavad kehtivad raamatupidamise reeglid kuludesse kanda ehk amortiseerida üle pikema perioodi. Olgu selleks siis 5, 10 või isegi 15 aastat. See kõik tähendab seda, et hoogsalt arenduskulusid tegevad ja need kulud kohe arvesse võtvad ettevõtted raporteerivad mõnes mõttes moonutatult madalaid kasuminumbreid. Hea näitena sellisest ettevõttest tuleb kohe meelde Google/Alphabet.

Lisaks sellele, et eksisteerib nii-öelda ebavõrdsus immateriaalsetesse ja materiaalsetesse varadesse tehtud investeeringute raamatupidamisliku kajastuse osas, on ajale jalgu jäänud ka immateriaalsete varade raporteerimise viis. Teadupärast nõuavad raamatupidamisstandardid erinevate bilansi ja kasumiaruande kirjete detailseid lahti kirjutamisi majandusaasta aruande lisades. Peamiselt puudutavad need kohustuslikud lisad just materiaalsete varadega seotud asjaolusid. Immateriaalsete varadega toimunu on paljuski radarilt väljas. Siinkohal näiteks teevadki Gu ja Lev tähelepaneku, et valdavalt puudub ettevõtete majandusaasta aruannetes detailne info ja selgitused järgmiste immateriaalsetesse varadesse tehtud investeeringute üle: patendid ja nende kehtivusaeg, arendus ja uurimisväljaminekute detailne info, kaubamärgi lisandväärtuse hinnangud, selgitused infotehnoloogiasse tehtud investeeringute kohta jne. Seega oleks investorid jäetud kehtivate raamatupidamisstandardite järgi justkui pimedusse tänaseks kõige olulisemaks kasvanud varade osas.

Veel üks oluline põhjus

Teine põhjus raamatupidamislike numbrite nii-öelda kasuteguri ja tähtsuse languse taga on asjaolu, et need numbrid iseenesest sisaldavad juba päris palju juhtkonnapoolseid prognoose. Võttes aluseks tavapärased bilansi ja kasumiaruande read, näeme, et prognoosimist ja juhtkonnapoolseid hinnanguid kasutatakse näiteks järgmistes näitajates:

  • kasutatavad põhivara kulumi määrad,
  • põhivara allahindlused (impairments),
  • ebatõenäoliselt laekuvate arvete maht,
  • laovarude arvesse võtmine turuhinnast või kuludest erinevas väärtuses,
  • mittekaubeldavate finantsvarade väärtuse kajastamine sisemiste hindamismudelite baasil,
  • ettevõtte pensionikohustuste kajastamine sisemise hindamismudeli baasil,
  • töötajate optsiooniprogrammi hinnangulised kulud,
  • toodete hinnangulised garantiikulutused.

Kui ligi 20 aastat tagasi jooksis valiku S&P 500 turuindeksisse kuuluvate ettevõtete majandusaasta aruannetest läbi 30-40 juhtkonna prognoosil või hinnangul baseeruvat näitajata, siis 2013. aastaks oli see number keskmiselt juba ligi 130-140 vastavat hinnangut aastaaruande kohta.

Kokkuvõtteks

Seega kuigi ettevõtte raamatupidamise ja aastaaruannetesse kaevumine on jätkuvalt oluline, siis kindlasti tasub edaspidi aruandeid lugedes pöörata tähelepanu ka järgmistele asjaoludele:

  • kas tegu on juhtkonna hinnanguid/prognoose sisaldavate näitajatega;
  • kui suured on (USA ettevõtete puhul) käärid raamatupidamisstandarditele vastavate GAAP numbrite ja kohandatud ehk non-GAAP numbrite vahel;
  • mis on nende erinevuste peamiseks põhjuseks;
  • milliseid põhitegevuse olulisi näitajaid on kajastatud vähe või pole üldse kajastatud ja ehk leiab need hoopis näiteks ettevõtte investorpresentatsioonide materjalidest.

Paljuski sõltub nimetatud põhitegevuse näitajate valik ettevõtte tegevusalast. Mõned laiemalt kasutust leidvad põhitegevuse mitteraamatupidamislikud mõõdikud on näiteks olemasolevate poodide käibe muutus (same-store sales), lepinguliste klientide arv (number of subscribers), keskmine tulu per klient või per tehing, kaubamärkide arv ja nende turuosa, kehtivate patentide arv ja nende aegumise ajad, väljatöötamisel, testimisel ja mõne ameti heakskiitu ootavate toodete arv (ennekõike näiteks farmaatsiaettevõtete puhul).

Ülaltoodud mõõdikud on heaks täiendavaks infoks ettevõtte analüüsimisel, samas ega tavapäraseid kasuminumbreid ei saa ka päris tähelepanuta jätta. Eriti kui investeerimisstrateegia hõlmab endas dividende maksvatesse ettevõtetesse investeerimist.

Värsked postitused otse e-mailile

Speak Your Mind

This site uses Akismet to reduce spam. Learn how your comment data is processed.